【首席推荐】张一：人民币汇率可以更具灵活性

火币交易所官网 2022年07月08日 18:45 184 Connor

原创中海晟融中海晟融 2022-05-05

人民币汇率可以更具灵活性

作者：中海晟融首席经济学家张一

从4月18日开始，短短的6个交易日，人民币兑美元汇率中间价贬值1.7%，从6.3763跌至6.4909。创下2021年4月以来的最低点。“五一”期间，人民币离岸汇率继续贬值，兑美元汇率一度接近6.7。

人民币快速贬值，既有经济基本面的因素，也有人民币汇率形成机制本身内在逻辑。开放宏观经济环境下，汇率变动趋势是各国宏观经济边际变化的镜像。适应性贬值情况的存在使区域货币容易出现超调。内外部压力下，人民币汇率可更具灵活性。

亚洲经济体汇率出现分化

1月26日，FOMC议息会议宣布3月开始加息。随着美联储开始转鹰，从1月26日一直到4月18日，美元指数升值4.2%，随之日元、新台币和韩元分别贬值10.3%、5.0%和2.6%。日元的大幅贬值主要缘于日本央行执迷于采取“收益率曲线控制政策+固定利率无限量购债操作”执行框架，将收益率控制在极低水平，并持续采取无限量购债操作。在美债收益率快速上升的情况下，利差迅速扩大导致日本面临巨大的升值压力。从3月份开始，尽管出口依旧强劲，日元汇率出现快速贬值。鉴于日本与韩国、台湾经济结构的相似性和贸易往来的紧密性，韩元和新台币在三月下旬之后也开始步入贬值通道。

与此对应，新加坡、泰国、越南等经济体的汇率保持稳定，而以往美元升值时，相关经济体汇率往往大幅贬值。汇率的稳定，主要得益于现阶段相关经济体出口的相对稳定以及资本区域内的重新跨境转移。

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数据来源：Wind数据库，作者计算

区域存在普遍的适应性贬值情况

作为全球主要的出口基地，亚洲地区一直有通过人为压低汇率推动出口的传统，尤其是在危机时期，主动或者被动的适应性贬值成为该地区货币的一种普遍现象。

1997年以来，亚洲经济体经历了三轮的适应性贬值过程，分别是亚洲金融危机、国际金融危机和2014年之后美国收紧货币政策所带来的“伯南克”冲击。

三轮竞争性贬值有三个共同过程：第一，贬值之前，美国都经历了一轮宽松的货币政策过程，美元外溢导致相关经济体资金持续流入；第二，美国紧缩货币导致资金流出，亚洲经济体经济下行压力加大，资金流出和经济基本面两个因素导致汇率贬值压力加大，汇率开始进入被动贬值阶段；第三，出口导向的经济体为了拉动经济，顺势推动货币贬值，进入适应性贬值，最后出现汇率贬值超调。

前两轮贬值都有明显的危机特征，与此轮汇率贬值可以类比的是2014年6月-2016年9月美联储收缩货币带来的“伯南克”冲击。同样是量化宽松之后的收缩，同样是亚洲经济体感受到压力但并未形成危机。不同之处在于，前轮紧缩是美国经济持续复苏，经济基本面支撑美联储紧缩货币政策，此轮紧缩货币并非在经济基本面向好情况下的主动为之，而是通胀压力过大使得美联储被动紧缩。但无论如何，美联储的紧缩货币对亚洲经济体货币汇率产生了影响。竞争性贬值是否推动了亚洲经济体的出口？

以“811”汇改作为一个分界点，以前述9个经济体作为分析对象。从2014年6月至2015年7月，这几个经济体兑美元汇率都出现不同程度贬值，贬值幅度从18.7%到3.4%不等。出口方面，发展阶段不同导致各个经济体之间出口绝对增速差异较大，为消除绝对出口增速的差异，我们用这段时期各个经济体月度出口的平均增速减去过去两年月度出口的平均增速，这种处理方式刨除了发展阶段不同带来的出口绝对值差异，一定程度上也能够说明汇率贬值对出口增速的影响。

以这段时间各个经济体汇率贬值幅度作为横坐标，出口相对平均增速作为纵坐标，得到图表2结果。结果显示，贬值与出口之间存在显著正相关性，汇率每贬值1%，能够提高相对出口增速大约0.42个百分点。值得注意的是，除了日本之外，其他经济体的出口相对增速均为负数。这说明，当美元紧缩带来全球冲击的时候，外向型经济体必然受到冲击。这可能也是各个经济体之间进一步适应性贬值的内在因素。

数据来源：Wind数据库，作者计算

人民币汇率可以更有灵活性

“811”汇改之前，参考篮子货币形成机制下，人民币兑美元波动逐步收敛，2014年之后基本稳定在6.15的区间。在其他经济体兑美元汇率适应性贬值的时候，人民币事实上对其他经济体汇率升值，导致出口竞争的不利地位。

当前，随着上海疫情逐步得到控制，被打断的供应链得到恢复。生产的复苏并不意味着人民币汇率贬值告一段落，相反，笔者认为，在稳增长过程中，要配合供应链恢复，实现稳外贸目标，人民币兑美元汇率可以更具灵活性。

第一，未来一段时间人民币汇率面临更大的贬值压力。“811”汇改之后，汇率形成机制经过多轮调整之后，形成了“前日收盘价+篮子货币+逆周期调节因子”的三因素模型。抛开逆周期调节因子，“前日收盘价+篮子货币”的形成机制本身就导致人民币兑美元汇率易贬难升。在美元强势周期，按照人民币对篮子货币稳定的原则，人民币兑美元汇率需要贬值，而美元强势下，前日收盘价本身就有贬值压力。从未来一段时期看，美元加息背景下美元指数上升和中美货币政策相向而行，汇率两因素模型下的人民币兑美元仍有较大贬值压力。

第二，未来周边经济体适应性贬值不可避免。目前，周边国家一定程度上承接了我国的贸易转移。出口能力的提升使得相关经济体短期贬值压力减小。但过去经验显示，随着我国出口能力的恢复，相关经济体汇率极有可能出现“伯南克”冲击时的适应性贬值情况。

第三，“811”汇改之后的经验显示，如果人民币汇率有贬值压力而得不到释放，缓慢的贬值不仅不能消除贬值预期，反而会强化贬值预期。随着这种贬值预期的增强，外汇需求会急剧增加，人均5万美元的购汇额度成为居民对冲汇率贬值的手段。持续往复，外汇储备就会经受考验。与此对应，2017年之后，外汇形成机制变得灵活，人民币兑美元汇率一度贬到7。但经济中高速增长、经常项目持续顺差的情况下，汇率的适度贬值并不会带来宏观风险。

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